金融杠桿對經濟增長的影響研究

來源: www.0887184.live 發布時間:2020-02-03 論文字數:85666字
論文編號: sb2020010417110729148 論文語言:中文 論文類型:博士畢業論文
本文是一篇經濟論文,筆者認為金融杠桿增速與經濟增長率存在“倒 U 型”非線性的關系。國際檢驗中,廣義貨幣增長率的一次項與經濟增長率呈正向關系,而廣義貨幣增長率的平方項與經濟增
本文是一篇經濟論文,筆者認為金融杠桿增速與經濟增長率存在“倒 U 型”非線性的關系。國際檢驗中,廣義貨幣增長率的一次項與經濟增長率呈正向關系,而廣義貨幣增長率的平方項與經濟增長率呈負向關系,且在模型 3.6-3.10 中基本都能通過 1%的顯著性檢驗,這樣綜合來看廣義貨幣增長率與經濟增長率就呈“倒 U 型”非線性關系。國內實證中,各項貸款余額增長率的一次項與經濟增長率呈正向關系,且都能通過1%的顯著性檢驗,而各項貸款余額增長率的一次項與經濟增長率基本呈負向關系,因而各項貸款余額增長率與經濟增長率存在“倒 U 型”非線性關系。
 
 
第一章 緒論

第一節 研究背景及意義
加杠桿是既成事實的全球趨勢,而經濟增長率有升有降也是客觀事實。尤其是在 2008 年全球金融危機后,全球出現了一波加杠桿的浪潮,但帶來的并不是更高的經濟增長率,結果反而是更低的經濟增長率。
一、研究背景
2008 年爆發了全球金融危機,各國不同程度地采取了積極的財政和貨幣政策,使得各自金融杠桿規模不斷攀升。2017 年,以美國為代表,全球開始了緊縮性政策。早在美國決定采取緊縮政策之前,中國就提出去杠桿的任務,但同時也提出要穩增長,去杠桿與穩增長之間存在著一定的矛盾。
(一)2008 年國際金融危機中的經濟刺激計劃導致各國金融杠桿規模不同程度上升
2008 年爆發了全球金融危機,一時間多國經濟增速出現了“斷崖式”下跌。以 2007 和 2009 年經濟增速為例,世界經濟增長率從 5.56%下跌至-0.15%,近 40年來首次出現負增長;發達經濟體經濟增長率從 2.68%下降至-3.4%,兩年變動幅度超過 6%,也是 40 多年來首次出現負增長;新興和發展中經濟體經濟增長率從 8.45%下跌至 2.77%,同樣是大幅度下跌。為了應對全球金融危機,各國采取了積極的財政政策和貨幣政策,全球出現了一波加杠桿的浪潮。以美國為例,2009年 2 月 17 日,時任美國總統奧巴馬簽署了 7870 億美元的經濟刺激計劃,包括為個人和企業減稅、投資衛生保健和替代能源、投資短期內即可上馬的基礎設施項目,以及為州和地方政府提供財政支援等四個方面的內容,其中總金額約 35%用于減稅,另外 65%則用于投資,比如將 1900 多億美元用于支持失業救濟、醫療補助、食品券,以及其他社會福利項目,剩余 3100 多億美元用于建設項目,包括機場、鐵路、水壩、橋梁、管道、運河、公共交通系統等。為配合積極財政政策,美國還實施了四輪量化寬松(Quantitative Easing,QE)的貨幣政策(見表 1-1)。相應地,美國政府部門杠桿規模也從 2007 年的 64.63%飆升至 2017 年的 107.79%。同期,多數國家的杠桿率都有不同程度的增長。比如英國政府部門杠桿規模從 2007 年的 41.88%上升至 2017 年的 87.03%,日本同期從 175.43%上升至 236.39%,法國從 64.39%上漲至 96.96%等等。
表1-1 美國四輪量化寬松政策
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第二節 國內外文獻述評
一般認為,當金融杠桿處于較低水平時,適度提高金融杠桿規模,可以促進經濟的增長(Elmendorf 和 Mankiw,1999)。Cerra 和 Saxena(2008)認為,政府部門舉借債務可幫助經濟更早擺脫衰退的局面。Panizza 和 Presbitero(2012)認為,不論短期還是長期,增加債務都會對產出產生積極影響。Delong 和 Summers(2012)也認為,增加公共債務可促進經濟增長。劉溶滄和馬拴友(2001)認為,如果國債用于公共投資,其將促進經濟增長。朱文蔚和陳勇(2014)認為我國地方政府性債務可促進區域經濟增長,但隨負債率上升,增長速度出現了收斂性特征,進而說明我國地方政府債務規模尚處于閾值①的有利一側。但更多的學者關注金融高杠桿規??赡墚a生的風險和影響,其結論主要集中在金融杠桿對經濟增長存在負向的影響,金融杠桿與經濟增長的關系可能是線性關系,也可能是非線性關系。金融杠桿對經濟增長的正向影響包含在其負向影響的研究之中,學者更多關注的是金融杠桿的負向影響,因而本節重點分析了金融杠桿對經濟增長的負向影響,以及二者之前可能的非線性關系。
一、概念界定
首先對幾個概念進行基本界定,包括杠桿、金融杠桿、杠桿率、去杠桿、經濟增長這五個主要概念。
(一)杠桿與金融杠桿
杠桿一詞源于物理學,指的是在一個固定支點下,一個力對物體作用的過程,其數值表達方式為1 1 2 2Fl ?Fl①。古希臘著名的數學家、物理學家阿基米德曾說過,“給我一個支點,我就能翹起整個地球”,其中蘊含的就是杠桿原理。后來,這一概念被運用到經濟金融學領域,其含義也在于此,即“用小規模本金(權益)撬動大規模資本(權益+債務),以期獲得更高的收益”。
金融杠桿,指的是在金融領域,通過結構化方式,設計具有放大效應的金融工具。這種放大效應具有兩面性,一方面,可能是放大的創造力;另一方面,也可能是放大的破壞力。周君芝和郭磊(2017)通過貨幣投放和信貸擴張機制,來說明金融機構是如何擴表和加杠桿。中央銀行對基礎貨幣投放具有控制權,通過貨幣乘數效應調節基礎貨幣成本,一邊是資產端,主要用于記錄基礎貨幣投放,另一邊是負債端,主要用于記錄基礎貨幣沉淀或退出流通,以此形成基礎貨幣“泵”。商業銀行作為“蓄水池”,一邊從資產端融出資金,另一邊從負債端融入資金。
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第二章 理論與方法

第一節 金融杠桿對經濟增長的作用機制
金融杠桿對經濟增長的作用機制,可從微觀與宏觀兩個視角進行分析。一般研究是從金融發展對經濟增長的作用機制開始的(王聰,2011;付衛艷,2014),當然也有直接梳理杠桿對經濟效應的影響機制(鄭嘉偉,2016)。本節參考經濟學不同流派的代表者及其研究成果,從微觀機制、宏觀機制兩個角度,分析金融杠桿對經濟增長的作用機制。
一、金融杠桿對經濟增長的微觀作用機制
在定義中,微觀的杠桿一般指資產負債率,而資產負債率通常對應的是企業層面。因而,金融杠桿對經濟增長的微觀作用機制①,主要是通過公司理論進行傳導的。當然,微觀作用機制還包括一些周期理論。
(一)公司價值理論
公司價值理論可以追溯到關于公司資本結構的相關研究。Durand(1952)認為,解釋資本結構可以從三種理論出發:一是凈收益理論,該理論認為公司可以通過加杠桿的方式進行融資,使用這種負債式的融資會降低加權平均融資成本,從而提高公司的價值,該理論認為負債與所有者權益的比值達到 100%,便是最優的資本結構;二是凈經營收益理論,與凈收益理論相同,該理論認為負債式融資會降低加權平均融資成本,但該理論同時認為,權益融資的成本也將上升,二者的綜合作用使得加權平均融資成本與是否加杠桿的關系不顯著,換言之公司價值與資本結構沒有關系,故而也不存在所謂的最優資本結構;三是傳統理論,該理論認為杠桿融資與公司權益融資成本的關系分為兩個階段,第一個階段是一定比例內,加杠桿不會引起融資成本上升,第二個階段是超過一定比例后,加杠桿會使融資成本增加,故而需要尋找這個合適的比例,即杠桿融資與權益融資的邊際成本相等時的比例。從 Durand(1952)的分析結果可以看出,金融杠桿對公司價值的影響并不是固定的。
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第二節 理論模型
Checherita-Westphal 和 Rother(2010)、Reinhart 和 Rogoff(2010)的研究表明在經濟增長率與政府債務杠桿率之間存在一個極值的問題,即某個數值之前,高杠桿率與高增長率并行,某個數值之后,二者關系相反。Grenier(2012)構建家庭、政府兩部門模型,Checherita-Westphal 等(2014)構建柯布—道格拉斯函數,研究金融杠桿與經濟增長的關系。本文以 Grenier(2012)的兩部門模型為基礎,并假設政府赤字全部用于公共投資,以此刻畫金融杠桿與經濟增長的關系。
一、模型設定
不考慮企業部門,只考慮家庭部門和政府部門,構建兩部門模型。
(一)家庭部門
經濟中存在多個理性同質的家庭,他們以無限期人均消費最大化為目標,消費函數C(t)受預算約束的影響。經濟活動中,人口恒定并標準化為 1,忽略時間影響。那么代表性家庭的效用最大化可寫為:
金融杠桿對經濟增長的影響研究
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第三章 金融杠桿對經濟增長:國際檢驗................................43
第一節 基本概述....................................43
第二節 金融總杠桿對經濟增長的檢驗............................52
第四章 金融杠桿對經濟增長:國內實證................................79
第一節 基本概述...............................79
第二節 金融機構部門去杠桿對經濟增長的影響.........................86
第五章 結論與啟示......................................109
第一節 研究結論.................................109
第二節 政策啟示.................................116

第四章 金融杠桿對經濟增長:國內實證

第一節 基本概述
1996 年以來,我國總體處于加杠桿周期,但金融杠桿有著一定的演化過程。金融杠桿規模與經濟增長率、金融杠桿增速與經濟增長率之間存在著一定的關系或者規律。
一、我國金融杠桿規模演化進程
1996 年以來,我國金融杠桿大體經歷了三個階段①(見圖 4-1)。
第一個階段(1996-2007 年):平穩加杠桿階段??偭糠矫?,
1996 年我國金融總杠桿規模為 114%,到 2007 年,我國金融總杠桿規模增長至 172%,21 年間增加了 58 個百分點,平均每年增加 2.76 個百分點;這個階段金融總杠桿規模的峰值出現在 2003 年,當年金融總杠桿規模為 175%,此后雖然略有下滑,但總體仍呈上升趨勢。結構方面,這個階段各個部門杠桿規模的增加幅度相對均衡,家庭部門杠桿規模增加了 16 個百分點;政府部門杠桿規模增加最多,為 20 個百分點;非金融企業部門杠桿規模增加后又有所回落,總體增加 13 個百分點;金融機構部門杠桿規模增加最少,只有 9 個百分點。原因方面,1997 年亞洲金融危機、21 世紀初互聯網泡沫破滅、2003 年非典等事件,一定程度上助推了各部門杠桿規模的增加,這從 1997-2003 年各部門杠桿規模的變化便可看出,這個階段,家庭、政府、非金融企業、金融機構等四個部門杠桿規模分別增加 15、14、16、4 個百分點。
第二個階段(2008-2014 年):快速加杠桿階段。伴隨 2008 年國際金融危機,各國采取多輪量化寬松政策,以“四萬億”經濟刺激計劃為起點,我國金融總杠桿規模在這個階段快速上升??偭糠矫?,2008 年我國金融總杠桿規模為 170%,但到 2014 年飆升至 241%,6 年間增加了 71 個百分點,平均每年增加 11.83 個百分點。結構方面,除了金融機構部門外,其他三個部門增速都較快,家庭、政府和非金融企業部門杠桿規模分別增加 18、21、23 個百分點;這個階段,是房價上漲的起步階段,也是政府債務尤其是地方政府債務形成并累積的階段,還是非金融企業尤其是國有企業杠桿規模飆升的階段。原因方面,主要是 2008 年全球金融危機和 2012 年歐債危機,全世界范圍內掀起了一股“加杠桿”之風,我國順各國量化寬松政策之勢,推出了包括“四萬億”在內的一系列經濟刺激計劃。當然,這也為目前的“去杠桿困境”埋下了隱患。
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第五章 結論與啟示
 
第一節 研究結論
金融杠桿增速與經濟增長率存在“倒 U 型”非線性的關系。國際檢驗中,廣義貨幣增長率的一次項與經濟增長率呈正向關系,而廣義貨幣增長率的平方項與經濟增長率呈負向關系,且在模型 3.6-3.10 中基本都能通過 1%的顯著性檢驗,這樣綜合來看廣義貨幣增長率與經濟增長率就呈“倒 U 型”非線性關系。國內實證中,各項貸款余額增長率的一次項與經濟增長率呈正向關系,且都能通過1%的顯著性檢驗,而各項貸款余額增長率的一次項與經濟增長率基本呈負向關系,因而各項貸款余額增長率與經濟增長率存在“倒 U 型”非線性關系。
金融杠桿增速與經濟波動率存在“倒 U 型”非線性的關系。國際檢驗中,廣義貨幣增長率的一次項與經濟波動率呈正向關系,在模型 3.16-3.20 中都至少可以通過 10%的顯著性檢驗,而廣義貨幣增長率的平方項與經濟波動率呈顯著的負向關系,至少可以在 5%的水平下通過顯著性檢驗,由此得出廣義貨幣增長率與經濟波動率存在“倒 U 型”非線性關系。國內實證中,各項貸款余額增速的一次項與經濟波動率呈正相關,平方項與經濟波動率呈負相關,且都能在 1%的水平下通過顯著性檢驗,由此得出各項貸款余額增速與經濟波動率也存在“倒 U型”非線性關系;。政府負有償還責任的債務增長率以及工業企業資產負債率變動這兩個金融杠桿增速的變量,在國內實證中并未對經濟增長率、經濟波動率表現出明顯的“倒 U 型”非線性關系,這可能與樣本數量不充足有關。
參考文獻(略)


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